志邦家居概况：区域定制龙头，成功把握了行业红利
公司成立于 1998 年，总部位于安徽合肥，2017 年于上交所上市。公司从事定制家居 的设计、研发、生产、销售和安装服务，由橱柜起家，逐步延伸至衣柜和木门等品类。 2013-2022 年，公司营业收入由 9.7 亿元增长至 53.9 亿元，CAGR +21.0%；归属净利润 由 0.7 亿元增长至 5.4 亿元，CAGR +25.4%。2022 年公司收入/归属净利润同比 +4.6%/+6.2%，2023Q1 收入/归属净利润同比+6.2%/+0.5%。
实控人合计持股 43.68%，管理团队激励充分。公司创始人孙志勇（董事长）和许帮 顺（总经理）为公司实际控制人，截至 2023Q1，孙志勇直接/间接持有公司股份 20.86%/2.57%，许帮顺直接持有公司股份 20.25%，实控人直接+间接合计持有公司股份 43.68%。公司从创立初期就重视员工激励，通过股权深度绑定管理层利益，除直接持股外， 核心员工和管理层通过持有安徽谨志 54.50%股份间接持有公司股权。此外，公司在 2019 年、2020 年进行两次股权激励，分别面向 5 名/210 名管理人员&核心员工授予限制性股票129.0 万/474.9 万股，占总股本 0.58%/2.13%；公司已公布 2023 年限制性股票激励计划， 向 90 位激励对象一次性授予限制性股票 311.99 万股，占总股本的 1.00%，业绩考核目标 为 2023—2024 年营业收入同比分别+12.0%/+10.7%、净利润同比分别+12.0%/+10.7%。
(资料图)
产品以橱衣柜为主，渠道以经销为主。公司以橱柜产品起家，并于 2015 年/2018 年 拓展衣柜/木门产品，2022 年橱柜/衣柜营业收入分别位列细分行业第二/第四，2022 年公 司橱柜/衣柜/木门产品营业收入占比分别为 51%/39%/4%，2023Q1 分别为 39%/44%/5%。 公司已搭建以经销渠道为主，工程、直营、整装渠道为辅的渠道体系，2022 年经销（含 整装）/直营/工程营业收入占比分别为 54%/7%/31%，2023Q1 分别为 58%/11%/17%。
定制行业：从品类扩张到大家居战略
欧派家居的大家居战略引领行业发展
在国内家居企业中，欧派家居的大家居战略引领行业发展。欧派大家居战略的核心是 从单品类销售转型家居一体化解决方案提供者，要实现这一战略，欧派需要做到尽可能完 善的产品品类融合，并增加装修服务选项，而前端业态则要从传统单品类专卖店向零售融 合店、整装大家居和零售大家居门店转型。
其涵盖的环节和实现的路径包括： 1. 涵盖环节： 1）品类融合：在品类扩张的框架下，推进橱柜+卫浴、衣柜+配套品、木门+护墙板、 软装、家电和金属门窗、装修主辅材等品类的融合销售模式。通过自制产品+非自制产品 （OEM 或合作品牌采购）相结合的方式，实现单个客户的变现效率最大化。 2）装修服务：增加装修选项，一方面通过装企合作平台给装修公司派单，整合装修 服务提供给消费者；另一方面通过经销商自有或自建装修团队，直接为消费者提供装修服 务，而总部的装修品牌“峦庭春晓”在自营区域可承接装修业务。
2. 实现路径： 1）零售大家居：在全国打造欧派大家居门店，选址多在非卖场渠道，当前主要由橱 柜经销商开设，另有总部与经销商合资建店的形式。零售大家居店整合了现有体系内所有 品类，以“欧派”品牌为主导，通过经销商提供自营装修或外派单给合作装修公司的方式， 达成装修环节的添加，给消费者提供“装修+产品”的一站式服务。零售大家居由于能够扩大 “欧派”品牌的辐射面，且将客户流量充分内化，我们认为会是未来的主力发展方向。
2）整装大家居：总部整装家居事业部直接与整装公司达成合作，把装企拓展为欧派 在装修渠道的代理商，当前主要将自制产品（橱衣木卫）导入合作装企，在其门店上样和 销售，而其他主辅材则通过优材项目尝试供应。整装大家居模式下，流量入口掌握在装企 手里，装企负责前端销售、设计安装和落地施工，欧派更多提供产品层面赋能，以及与产 品配套的营销和技术支持。整装大家居目前拥有两个品牌：1）“欧派整装大家居”，采用 一城一商模式，选择当地头部家装公司之一合作；2）“铂尼思整装大家居”，采取一城多 商模式，加快在整装渠道的业务拓展速度。
3）零售整装：推动零售经销商与装企合作，即各零售品类事业部强化其下属经销商 对装修渠道流量的挖掘和利用。零售整装包含以下模式：A 模式（供货商模式）是目前零 售整装的主要模式，即零售经销商直接与当地装企合作，将产品出售给装企；B 模式（服 务商模式）是重点主推模式，即零售品类事业部（比如厨卫事业部、整家事业部）与当地 经销商、装企签订三方协议，装企直接与总部的事业部对接、负责前端销售，当地经销商 负责后端的安装、售后；C 模式（大客户模式）是零售事业部直接与各地有实力的装企合 作，装企自行完成定制家具产品的全流程服务。
4）零售融合店：着力实现传统零售端流量利用效益的最大化，更多在产品层面进行 融合，寻找客单值提升的最优解。橱柜经销商升级为厨卫融合销售，并逐步提升电器配套 率，衣柜经销商推行整家定制 2.0，均是该方向上的探索。零售融合店更多是针对现有店 铺的升级和改造，力求实现长期稳健的同店增长，在现有橱衣经销商重合度不高的局面下， 对各事业部经销商提升规模和盈利的有效手段。
值得注意的是，伴随整装渠道相关的收入规模增加后，尤其在今年家居真实需求依然 较弱、消费力疲软局面下，欧派零售体系内部不同品类经销商、传统零售和装修渠道的内 耗也在逐步加剧。公司及时捕捉到了当前渠道面临的问题和不足，果断开启了新一轮渠道 改革和迭代进化，将厨卫事业部、整家事业部和整装事业部进行架构调整，重组数个区域 营销事业部，以便更好地平衡同一城市的不同合作伙伴协同发展，变革成效值得重点关注。
定制行业普遍采取多品类发展模式
定制行业以龙头企业为标杆，品类拓展和配套率提升成趋势。以欧派家居为例，2016 年欧派的第二品类衣柜业务对收入增长的贡献首次超过第一品类橱柜，2021 衣柜收入规 模（不含配套品）超过橱柜，2021 年木门收入突破 10 亿元，2022 年卫浴收入迈过 10 亿 元。除了主要品类，在配套品方面，2022 年欧派橱柜与厨电的配套率（购买三件以上） 近 70%，其中 80%的厨电是欧派自有品牌，衣柜及配套收入中配套品收入占比达 20%。
我们认为，欧派家居成功实现多品类拓展及配套率提升的主要原因如下： 1. 优秀的渠道管控能力。欧派对经销商精细化的管控，促使经销商能够紧密跟随总部 发展步伐，并在遇到问题时及时的调整，确保变革成效的顺利释放。2. 橱柜具备流量入口优势。抛开硬装环节，橱柜处在家装&家居购买流程相对靠前位 置，具备一定的流量入口效应，为后续品类如衣柜导流更为顺畅。 3. “同一品牌、不同经销商”品类拓展思路成效显著。统一使用欧派品牌、但不同经 销商进行运营，新品类既可借力原有品类的品牌知名度，又解决了老经销商面对新品类盈 利前景不确定时的惰性问题，在品类拓展初期是非常有效的手段；然而分商的方式对于后 期大家居战略下的品类融合会产生一定制约，因此新一轮的模式创新显得愈发重要。
4. 出色的制造效率、供应链能力提供支持。在产品矩阵丰富过程中，欧派通过制造+ 采购提效的方式，使得自制产品在价格具备竞争力的同时，保持甚至提升了盈利能力，对 新品类的拓展形成了有效推动。此外配套品领域，公司合作品牌的数量、拿货成本、代工 产品的组织均在业内处于领先状态，有效打造了配套品的差异化优势，配套品的规模和增 长势头领跑行业。 5. 信息化能力提升。欧派的信息化提升过程虽历经挫折，但公司在满足消费者多样性 需求的前提下，成功实现了信息化系统和复杂的产品矩阵之间的适配，为大家居战略提供 了有效支撑。
渠道：结构变革进行时，传统与新兴渠道均有亮点
传统经销：橱柜经销承压，衣木品类接力
传统经销渠道中橱柜增长承压，衣柜已超越橱柜成为该渠道规模最大品类。公司橱柜 经销受精装、整装等渠道分流影响，拓店与门店调整并行，业绩明显承压，2019-2022 年 橱柜经销门店净增加数分别为 48/41/115/31 家，我们估算 2019-2022 年橱柜经销渠道（包 含狭义经销/直营/出口，不含整装/工程）收入增速分别约为-3.9%/-14.0%/0.5%/-20.0%。 与此同时，衣柜作为第二品类拓展顺利，接力橱柜实现经销渠道稳定增长，2019-2022 年衣柜经销门店净增加数分别为 352/288/253/107 家（2021 年起数据包含原 IK 门店），估算 2019-2022 年衣柜经销渠道收入增速分别约为 70.8%/49.6%/43.7%/19.3%。
单店收入来看，相比行业龙头仍有提升空间。我们测算 2022 年，欧派/志邦/金牌/索 菲亚橱柜门店平均单店提货额分别约 172/73/70/58 万元/年，欧派/索菲亚/志邦/金牌衣柜门 店平均单店提货额分别约 379/275/123/80 万元/年。主要原因是志邦作为二线定制品牌：1） 一线城市市占率较低，品牌调性提升的难度较大，低线城市收入贡献更多，导致平均提货 天 花 板 更 明 显 ， 2022 年 一 二 线 / 三四线 / 五六线城市 橱 柜 门店收入占比分别为 16%/29%/55%，衣柜门店收入占比分别为 21%/30%/49%。2）橱柜、衣柜和相关配套品 的连带销售率不高，导致店效不及橱柜和衣柜的龙头企业；3）经销商大部分位于低线城 市，运营管理能力与龙头企业的经销商存在着差距。
橱衣柜经销商重合度高，助力店态向融合大店演变。与龙头定制企业各品类经销商相 对独立的状况不同，公司约 80%的经销商同时代理橱柜和衣柜品类，我们测算 2021 年志 邦经销商平均开店数为 2.41 家（vs 欧派橱柜/衣柜经销商分别为 1.53 家/2.04 家）。公司 经销商具备代理志邦品牌不同品类的经验，为后期融合大店的开设和店效提升提供了有利 基础。
公司店态融合的方向包括：1）橱衣融合：新开设展厅以融合大店为主，陈列厨房、 卫生间、阳台、衣柜、软体、木门和墙板等产品，公司 2022-2023 年计划每年开设橱衣融 合店 200 家，我们预计将有效提升配套率和客单价；2）厨卫融合：厨房和卫阳空间均涉 水涉电，处于装修前期环节，因此橱柜与厨电、卫阳空间产品天然适合配套销售，公司已 将厨电和卫阳空间产品融入橱柜的渠道进行销售；3）衣柜与软体家具配套销售：2022 年 公司衣柜内配套品收入占比约 10%（vs 欧派 20%），提升空间仍较大，公司将衣柜与软 体家具配套销售，提升衣柜配套品收入。
展望未来，预计橱柜经销渠道收入增速放缓，但衣柜和木门的门店预计保持较快扩张 速度，单店提货额也有望继续提升。我们预测 2023-2025 年公司经销门店（包括橱柜/衣 柜/木门门店）总数分别为 4,586 家/4,906 家/5,189 家，传统经销渠道收入分别为 35.3 亿 /42.2 亿/50.5 亿元，同比+17.2%/+19.4%/+19.8%。 1）橱柜经销：截至 2023Q1，志邦橱柜经销门店数量为 1,731 家，较年初增加 9 家， 受精装修分流影响，我们预计门店扩张进度将放缓，我们预测 2023-2025 年橱柜净开店为40家/40家/38家、同店销售增速为 5.0%/4.0%/5.0%，橱柜经销收入为11.1亿/11.8亿/12.6 亿元，同比+8.1%/+6.3%/+7.4%。
2）衣柜经销：截至 2023Q1，志邦衣柜（含原 IK）经销门店数量为 1,741 家，较年 初增加 15 家，近年来衣柜均保持高速开店，考虑到衣柜业务受精装修分流较少，我们预测 2023-2025 年衣柜净开店为 150 家/100家/95家、同店销售增速为 9.0%/15.0%/17.0%， 衣柜经销收入为 22.4 亿/27.7 亿/34.3 亿元，同比+18.9%/+23.7%/+23.8%。 3）木门经销：截至 2023Q1，志邦木门经销门店数量为 780 家，较年初增加 32 家， 公司计划保持年开店 200 家计划，我们预测 2023-2025 年木门净开店为 200 家/180 家/150 家、同店增速为 3.0%/10.0%/12.0%，木门经销收入为 1.9 亿/2.7 亿/3.6 亿元，同比 +72.2%/+44.6%/+33.1%。
整装：重整出发，高速成长
公司提前布局整装蓝海市场，目前以零售整装拓展为主要发力点，2021 年重组团队， 未来有望实现高速增长。家装公司分化客流的背景下，公司向下游延伸，通过与全国性、 区域性头部整装企业合作的方式拓展整装渠道。过去两年公司借助志邦的品牌优势及 IK 产品补充整装渠道，在全国各地展开整装模式摸索和经验积累。2021 年开始整装新赛道 已成行业共识，公司提升整装业务的战略维度，重组整装渠道团队，对品牌、产品、运营、 模式调整升级，改革效果显著。我们测算公司整装渠道 2022 年收入约 4 亿元，同比+20%， 其中橱柜/衣柜收入占比分别约为 56%/44%。
整装渠道战略调整如下： 产品品牌：以志邦品牌拓展整装模式，并通过产品体系重构，将原 IK 品牌产品 融入整装渠道，并针对性开发符合装企风格的套系化产品，官网显示已有轻奢、 简中风格、简美风格、简约风格 4 个类型共 17 套产品； 运营：“管家式安装服务”一站式服务，总部基地教学培训赋能终端，通过酷家 乐和金田豪迈战略协作实现生产系统信息化，整合全国近 5000 名设计师，建立 装企设计师与志邦设计师俱乐部；
模式：与全国性、区域性头部装企合作，在装企门店摆放样品或设立小展厅获取 前端流量，合作模式包括：模式 1：志邦总部直接对接装企，根据装企自身能力 和资源禀赋，通过装企自主服务/外包/经销商服务落地，此模式主要对接的是大 型装企，与欧派的整装大家居模式类似；模式 2：经销商直接对接装企并提供服 务，与欧派的零售整装 A 模式类似。目前公司模式 1/模式 2 收入占比分别约为 20%~30%/70%~80%。此外，公司积极探索装企合作新模式，2022 年 6 月发布 “超级邦”装企服务战略，通过设立“超级邦”区域服务中心，建立设计、生产、 配送、仓储、安装、交付为一体的全托级服务标准。
展望未来，随着公司整装业务的战略维度提高、整装团队能力及产品力提升，整装业 务有望迎来快速发展。我们预计 2023-2025 年，公司整装渠道收入分别为 5.4 亿/7.2 亿/9.4 亿元，同比+35.9%/+34.5%/+30.6%，其中衣柜收入占比逐年提升，预计 2025 年橱柜/衣 柜占整装渠道收入比例分别为 43.2%/56.8%。
工程：增速放缓，竞争加剧
工程业务以橱柜产品为主，凭借供应链优势快速发展。公司自 2010 年全面布局工程 业务，借助高性价比产品、强交付能力和完善的售后服务，工程业务快速发展。2014-2022 年公司工程业务收入由 1.6 亿元增长至 16.6 亿元，对应 CAGR +34.3%。由于精装修标配 家居以橱柜和木门为主，公司工程渠道业务中橱柜收入占比较高，木门工程收入快速提升， 我们测算 2014-2022 年橱柜工程收入 CAGR +32.5%，2020-2022 年木门工程收入从 1000 万元增长至 1.2 亿元。
工程业务竞争加剧，代理商、三方合作模式降低现金流压力。“房住不炒”、三道红线”、 “双集中”供地政策下，房企出于现金流压力将部分精装改毛胚，精装修行业增速阶段性 放缓。此外，随着部分房地产企业风险释放，定制企业加速争夺优质房地产企业客户份额， 竞争加剧，2022/2023Q1 年公司工程业务收入占比降至 30.8%/16.6%。公司控制工程业 务风险的措施包括：1）进行客户结构优化，降低单一客户风险：在侧重服务国央企房地产客户的同时， 开拓养老、医疗、公寓等新 B 端客户，目前前 5 大客户收入占比仅为 30%左右。
2）业务模式以三方合作为主：为降低现金流风险，工程业务模式从原先的直营、代 理商、三方合作各占 1/3 转变为三方合作模式占比 80%~90%（三方合作模式即总部签合 同、代理商负责垫资、交付及应收款追缴，应收账款体现在公司报表内，公司根据客户资 质收取不同比例的保证金）、代理商模式占比 10%、工程直营模式比例较小。通过以上模 式转换，公司工程业务的风险敞口得到一定控制，应收账款、应收票据和合同资产结构明 显改善，经营性现金流显著提升。考虑到竣工节奏放缓叠加行业竞争加剧，预计公司工程业务收入增速也将有所放缓。 我们预计 2023-2025 年，公司工程业务收入将分别达 19.1 亿/21.5 亿/24.9 亿元，同比 +15.0%/+12.7%/+15.9%；其中木门收入占比逐年提升，预计 2025 年橱柜/衣柜/木门占工 程渠道收入比例分别为 81.2%/3.4%/15.3%。
产品：渠道多元化、品类扩充，带来增量空间
对标欧派家居，具备品类融合优势
经过 25 年的发展，“志邦”品牌品类逐步丰富，且公司采用同经销商经营多个品类的 方式，更利于融合大店的开设和各品类之间的配套销售。对标欧派家居，公司在以下方面 具有品类融合优势： 1. 公司与欧派均以橱柜业务起家：2021/2022 年公司橱柜收入占总收入的比例分别为 56.9%/50.8%，更易于为其他品类引流。 2. 采用“多品类、同经销商”的方式：与欧派不同，公司橱衣柜同商占比 80%以上， 为品类融合打下基础。 3. 制造能力突出：自 2011 年以来推进信息化项目，已经形成订单交付数字化闭环， 并以精益生产固化流程，不断提高生产效率。2022/2023Q1 年公司研发费用率分别为 5.18%/5.39%，显著高于同业；2022 年公司橱柜产品单位人工/单位制造成本为 213 元/630 元/套，与同行业公司相比均处于较低水平；2022 年公司橱柜产品毛利率为 41.27%，处于 行业领先水平。
4. 公司业务由整体厨房向整家定制推进：公司产品包括整体厨房、全屋定制、定制木 门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装等整体家居产品，并通过融合大店模式将各类产品融 合销售，提升销售配套率。
橱柜配套增长可期，衣柜木门快速发展
1. 橱柜是公司第一产品品类，以工程业务为主，经销和整装渠道有望放量。志邦家 居以橱柜业务起家，橱柜品类收入规模位居行业第二，仅次于欧派家居。公司橱柜产品定 位中端，主打高性价比，2022 年单套橱柜出厂价为 5,908 元/套（vs 欧派 8,431 元/套）。 公司橱柜销售以工程渠道为主，我们测算2022年工程渠道收入占橱柜收入的比例达54.5% （vs 欧派 29.0%）。 未来随着工程渠道增速的放缓，橱柜在经销渠道可通过提高厨电配套率来提升客单值 和单店收入，同时整装渠道有望迎来快速增长。我们预计 2023-2025 年，公司橱柜业务收 入分别达 30.5 亿/33.4 亿/36.9 亿元，同比+11.6%/+9.2%/+10.6%，橱柜毛利率分别达 40.00%/40.00%/41.00%。
2．衣柜借由橱柜经销商起步，第二品类快速成长。2015 年公司开始拓展衣柜业务， 借由橱柜经销商起步并以“法兰菲”品牌运作。2018 年为增强与志邦品牌的协同效应， 衣柜品牌改为“志邦”，并对衣柜经销商单独招商（目前“法兰菲”已成为公司自营的家 居配套品牌）。得益于橱柜引流环节靠前和客户基数优势、成熟的经销体系和较强的团队 执行力，公司从橱柜到衣柜品类拓展较为顺利，2015-2022 年，公司衣柜产品收入由 0.2 亿元增长至 21.0 亿元，CAGR 91.3%；2023Q1 衣柜产品收入达 3.5 亿元，同比+6.6%， 占总收入比重达 43.7%，成为重要增长驱动力。
未来衣柜业务成长主要来自橱衣融合店扩张、配套产品销售提升、单店提货额增长和 整装、工程渠道的产品导入，我们预计 2023-2025 年衣柜业务收入分别达 25.6 亿/32.2 亿 /40.5 亿元，同比+21.6%/+26.1%/+25.8%。2022 年志邦衣柜产品毛利率为 38.52%，同比 +4.1pcts，规模效应已逐步体现，抵消了部分原材料上涨的影响，预计 2023-2025 年公司 衣柜毛利率分别为 35.00%/35.50%/36.00%。
3．木门在工程渠道有望放量：公司自 2018 年开拓木门业务，2022/2023Q1 木门业 务实现营业收入 2.3/0.4 亿元，同比+34.2%/+79.5%，截至 2023Q1 木门门店数量达到 780 家。展望未来，我们预计 2023-2025 年公司木门业务收入分别为 3.6 亿/5.3 亿/7.4 亿元， 同比+59.5%/+44.8%/+40.4%，其中工程渠道放量将快于经销： 工程：公司工程业务运营经验丰富，储备诸多优质战略合作客户，借助客户和渠 道优势，木门产品打磨成熟后有望较快在工程渠道放量，我们预计 2023-2025 年公司木门工程业务收入分别为 1.8 亿/2.6 亿/3.8 亿元； 经销：公司借助橱衣木联动方式促进木门零售发展，木门门店拓展速度有望加快， 我们预计 2023-2025 年公司木门经销业务收入分别为 1.9 亿/2.7 亿/3.6 亿元。
木门的工艺技术与柜类产品存在差异度，公司在 2020 年才实现木门业务毛利率转正， 2021/2022 年木门毛利率分别为 13.04%/10.37%，与木门业务成熟的同业相比差距仍较大。 随着规模扩大、制造技术改进及工程渠道放量，木门产品毛利率有望逐渐提升。我们预计 2023-2025 年木门毛利率分别为 18.00%/19.00%/21.00%。
全国化推进，运营能力提升
“南下”战略拓宽中长期空间。公司成立于合肥，华东区域为公司原点市场，2022 年华东区域收入占经销业务收入的 43%，且当前华中、华北、西北、西南区域增速较快， 华南是公司市占率最低的市场，要从区域向全国迈进，南方市场是公司重要的长期战略。 南方因其地理位置条件及经济发展状况，在资源、供应链、人才等方面具有天然优势，同 时竞争也更加激烈。
根据其公告及 2022&2023Q1 业绩交流会，公司计划在未来的几年深化城市运营，扩 大对南方区域性辐射作用，同时增加对南方加盟商的赋能，为南方市场业绩提供支撑。1） 2019 年公司设立广州子公司，采用核心管理人员外派与团队成员当地招聘相结合的方式， 迅速组建团队，以广州为源点城市，通过直营形式拓店树立标杆，在竞争中学习友商经验， 目前志邦在广州定制行业的市占率排名第四；2）2021 年公司在广东清远拿地，拟建立产 值 26 亿元/年生产基地，基地建成后将作为公司第二总部，布局研发、供应链和南方地区 销售中心，后续公司将以广州子公司和清远基地为抓手拓展南方地区加盟及工程业务。
我们认为“南下战略”将从以下 3 个维度，为公司后续发展提供重要支持： 1．提升品牌定位。此前志邦品牌的优势市场集中在低线城市，在一线城市、省会级 城市、直辖市市场与头部定制家居品牌差距较大。公司通过在广州市场立足，深化南方一 线及省会城市运营，提升市场占有率，有利于志邦品牌定位的提升。 2．提高供应链效率。清远智能工厂的建成有望为南方零售市场、工程战略客户以及 海外批量业务提供高效的生产保障，构建“快交付、高品质、低成本”的核心供应能力。 3．赋能经销渠道。利用南方的市场人才优势，公司经销商团队整体经营能力有望提 升；同时南方市场竞争者众多，有助于公司在直接的市场竞争中学习友商经验、及时感知 市场变化，缩小与头部优秀竞品的差距。
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