作者：大师兄，编辑：小市妹

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雷军说，站到风口上，猪都会飞起来。

只有当风停下来、四周一片寂静的时候，才是审视价值的最好时刻。

【真正的风口】

2017年-2021年，A股市场曾经上演了轰轰烈烈的白马股行情，而CRO是当时最大的风口之一。

所谓CRO，即为制药企业在药物研发过程中提供专业化外包服务的机构。在上轮CRO牛市中，CRO行业指数涨幅超过7倍，三大龙头药明康德、泰格医药、康龙化成，股价区间最大涨幅都在10倍以上。行业一哥药明康德2018年上市之初，甚至出现了连续18个一字涨停，相比从美国退股时的市值暴增近10倍。

与很多股价暴涨公司依靠题材股炒作或短周期的业绩飙升不同，CRO公司的股价狂飙有更为强劲的基本面支撑，背后是全球和中国创新药企研发投入的持续高速增长。

2016年-2021年，全球制药行业研发投入总额由1567亿美元增至1993亿美元，年复合增速6%左右；而中国制药行业的研发投入由119亿美元大幅增至300亿美元，年复合增速超过20%。

新药研发是典型的长周期、高投入、高风险的行业，一款新药由早期药物研发，至最终成功商业化落地，一般需要耗时10年以上，研发成本超过10亿美元，如果把失败风险计算在内，成本可能超过20亿美元。

作为创新药行业的卖铲人和独立的第三方研究机构，CRO公司能够帮助药企缩短研发周期，降低研发成本，提高研发成功率。研究结果显示，在Ⅰ-Ⅲ期临床试验阶段，CRO公司整体用时可节省34%，同时节省30-50%的成本。对于药企来讲，把研发外包给CRO公司具有巨大吸引力。

2016年到2021年，中国CRO市场规模从32亿美元增长到100亿美元左右，年化复合增速超过25%，而三大龙头的营收年化增速更是超过30%，净利润增速超过35%，堪称A股市场业绩和股价同步爆发的典范。

但是，资本市场的风口变的太快。

最近两年，A股的风口转到了新兴科技领域，从新能源、半导体到人工智能、数字经济，自主可控和技术变革催生了一波又一波科技主题投资，而曾经产生无数超级牛股的消费、医药等传统行业，却成为市场杀跌的主要方向，代表消费龙头的茅指数下跌接近40%，CRO行业指数更是从2021年高点下跌超过50%。

如果说制药公司的股价崩盘，是因为医药集采对行业业绩冲击较大，那么CRO行业的大跌，更多是市场对海外订单流失的担忧。

这种担忧其实忽略了CRO行业的成长逻辑。

最近两年，中国CRO行业市场规模仍在以远高于全球的增速大幅成长，上市公司业绩表现在A股市场也堪称优等生。即使在2022年如此微妙的全球局势下，辉瑞仍然把新冠这种重要订单全部外包给了药明康德等中国企业。

深究背后逻辑，无疑是工程师红利带来的成本优势。相对于欧美稀缺昂贵的生物医药人才，中国高校海量的生化专业人才梯队，犹如早期的产业工人，帮助国内CRO企业在全球竞争中逐渐后来居上。

事实上，即使经历巨幅回撤，葛兰看好CRO以及创新药赛道的初衷仍然没有改变。

3月31日，中欧医疗健康混合公布2022年年报，四大CRO龙头药明、泰格、康龙化成和凯莱英都进入其10大重仓股之列，分列第二、四、五、七位，合计持股市值超过140亿。

▲图源：中欧医疗健康混合型证券投资基金2022年年度报告

在葛兰看来，经过集采的洗礼之后，医药行业的成长逻辑并没有发生根本性的变化，创新仍是行业发展的最重要驱动力，在此过程中，具有创新能力的药企，以及为企业创新服务的CRO龙头，未来增长的确定性很大，仍然具有较强的投资价值。

【谁能笑到最后？】

目前，A股市场从事CRO业务的上市公司共35家，按照介入阶段的不同，CRO公司从事的业务可以拆分为药物发现CRO、临床前CRO与临床CRO。

2022年，我国临床CRO的市场规模达到75亿美金，是行业内最大的细分板块；其次是临床前CRO，市场规模29亿美金，两个细分板块最近5年年化增速都在25%左右；药物发现CRO规模最小20亿美金，但是市场增速最快，最近5年年化增速超过30%。

从行业竞争格局来看，不同的CRO阶段区别也很大。

药物发现CRO的市场集中度非常高，行业前8名占到了96%的市场份额。其中药明康德占比近54%，康龙化成占比近26%，两家从药物发现起家的行业龙头，合计市场份额接近8成。

临床前和临床CRO市场，还处于群雄逐鹿阶段。

临床前方面，药明康德仍然占据第一位置，市场份额10.2%，排名第二的是泰格医药，市场占比7.4%；临床CRO行业，老大是泰格医药，市场份额11%左右，药明康德排名第二，份额4.4%。

显然，药明康德、泰格医药和康龙化成就是中国CRO领域无可争议的三大巨头，未来发展将充分受益于行业高速增长和集中度提升的双重逻辑，而在CRO全产业链都具备强大竞争力的药明康德，无疑是国内CRO行业当之无愧的一哥。

从最新公布的业绩表现上看，药明康德行业一哥的位置也很有说服力。

2022年，药明康德营收393.5亿，增长了71.84%，净利润88.14亿，增长了72.9%，一如既往的强劲。即使剔除新冠大单，药明康德的化学业务整体依然实现了40%的增长。

值得一提的是，自公司2018年在A股上市以来，除了2020年一季度受到疫情影响之外，营收已经连续20个季度实现环比增长，季度同比增速更是高达两位数。这种极其稳健的强劲表现，即使放眼全球资本市场，也是非常难得的。

▲药明康德最近3年单季度营收走势，来源：同花顺

与药明康德相比，其他二家公司的年度营收表现也不差：泰格医药70.85亿，增长35%，康龙化成102.6亿，增长37.9%。

但是分季度来看，康龙化成三季度和四季度的营收同比都出现下降，泰格在4季度同比、环比出现双降，说明公司新冠等重磅项目的依赖度较高，业绩稳定性还是不如药明康德。

药明在营收增长上的超强韧性，得益于公司的全产业链布局、CRDMO和CTDMO商业模式的成功、以及在新赛道的不断开拓。

依托全产业链优势，药明康德在业内独创了“CRDMO”（合同研究、开发与生产）和“CTDMO”（合同检测、研发和生产）的商业模式，可以在同一平台下，满足客户从药物发现、开发到生产的服务需求，提供传统的CRO、CMO（合同加工机构）和CDMO（合同研发生产机构）服务。这种全新的一站式外包服务模式，解决了新药研发的最大痛点即研发效率的问题，从而大大提高了客户粘性。

此外新兴业务细胞与基因治疗CGT方面，2022年药明康德在该领域的CTDMO业务实现营收13.08亿，同比2021年增长了27.4%。

国内同样有布局CGT CXO的企业中，康龙化成营收不过千万级别，即使专门做CGT CXO的企业和元生物2022年全年营收仅为2.94亿，跟药明差距巨大，而且这些公司业务主要是早期项目，而药明今年就有希望接到商业化订单。

从现金流情况来看，药明康德仍然是最稳健的。

2022年，药明康德的资本开支创历史新高，支出超过96亿，但是公司经营活动产生的现金流净额同样达到历史最高的106亿，同比大增131%，这是药明康德自2018年以来首次取得经营现金流大于资本开支的成绩，或许也是公司去年10月终止H股增发的重要原因。

依靠强大的行业地位和营收规模，以及多项目、多周期运作能力，药明康德已经具备强大造血能力，应该不会再向资本市场伸手要钱了。

与之相比，其他两家CRO龙头的现金流并不充裕：泰格医药2022年经营活动现金流净额13.58亿，资本开支却高达27.89亿；康龙化成经营活动现金流净额21.43亿，对应的资本开支22.09亿。

虽然距离药明仍差一个段位，但是泰格和康龙的成长逻辑也非常顺畅，在创新药大爆发和中国工程师红利的加持下，三大巨头为代表的中国CRO行业，未来在全球将有巨大竞争力。假以时日，全球CRO行业甚至CXO行业的老大甚至前5强，可能全部来自中国。

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