拜登政府今天发布了酝酿已久的限制对华投资行政令，该行政令首次赋予美国政府新的广泛监管权力，以国家安全为由禁止美国投资流向中国的一些敏感技术领域。尽管不时有风声传出，但我们认为该行政令较最初的设想明显“打折扣”。

说酝酿已久，是早在2022年2月，拜登政府就考虑对美国在5个产业（半导体芯片、人工智能、量子计算、生物技术和清洁能源）的对华投资进行审查。但由于拜登政府希望与盟国建立联合审查机制（否则中国可以通过欧洲的实体绕过美国的限制），这一审查原计划在5月日本广岛的G7会议后启动，但由于盟国未能在国家安全关切和对经济活动不利影响的辩论上达成一致，所以一直拖延至今。

说“打折扣”，与2022年2月所提出的完全禁止对中国一些高科技行业的直接投资不同，新的行政令在禁止的内容和形式上都被大大削弱了。

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首先，该行政令在内容上只包括直接投资（如合资企业、私募股权、并购、绿地投资），但不包括被动式的证券投资。 并且仅涵盖人工智能、半导体与微电子、量子计算这三个行业（剔除了生物技术和清洁能源）。这些行业被禁止的投资可能包括那些“敏感技术”，但这些“敏感技术”已经包括在对中国公司和机构的现有出口管制中。

其次，该行政令采取了狭义的投资限制与广泛披露要求相结合的形式。被禁止的投资范围虽然很窄，但美国投资者须向财政部通报其他可能涉及国家安全的交易，作为涉及国家安全的对外投资收集额外信息的一种方式。这种形式也更符合拜登政府与中国“去风险”（相对于与中国脱钩）的战略，即采用“小院高墙”的方式在科技领域实施精准打击。

另外，该行政令不会立刻生效。美国财政部将就限制的适当范围征求公众意见，在45天内接受讨论，随后提出正式的规则提案。

鉴于此前美国财政部部长耶伦访华时，已经表示拟议的对华投资限制“针对特定范围，不会对两国的投资环境产生严重影响”，我们认为该行政令短期对中国经济和资本市场的影响有限。

从经济来看，虽然该禁令将抑制美国对华的直接投资，但根据荣鼎咨询（Rhodium Group）的数据，过去5年来，美国对华无论是外国直接投资还是风险投资均持续下滑（图2）。从当前中国吸引FDI的国别来看，美国的占比已不足1.5%。因此该行政令在短期内对中国资本形成和技术发展的影响是完全可控的。

从资本市场来看，由于被动式的证券投资（比如指数投资）并不在该禁令范围之内，因此不会发生强制平仓。并且从时间上来看，由于市场对于此行政令的出台早有预期，比如在4月21日首次传出该行政令将颁布的消息时，恒生科技指数回调了3.1%。我们认为在该行政令一再延期后，市场对此的反应已趋于钝化。

但从中长期来看，随着美国与中国相关的经济活动受到越来越多的审查，投资者在做出配置决策时，不仅要考虑现有的监管规定，还要考虑这样一个背景，即与中国相关的活动会越来越受到更严格的政治审查，这就有可能迫使西方的机构投资者重新考虑在中国的投资。根据高盛的统计，2023年上半年全球主动型基金在中国的配置比基准权重低了390个基点；对冲基金在中国股票上的净敞口（相对于其全球股票持仓）仍比今年1月份低了460个基点，而拜登政府行政令的长期实施可能会增加这些压力。

风险提示： 中美地缘风险升级，美联储持续货币紧缩，海外经济衰退。