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摘要

伴有分歧的调整。 债市压力测试时间虽短，但票息资产调整路径，刻画出对后市不小的分歧，体现在三点：一方面，高等级长久期资产被拖累，信用利差主动走阔。另一方面，高票息短债的滞后下跌, 拿不稳的状态照样在6月最后两周出现，颇有提前应对负债端不稳的意味。最后，城投新债认购“降温”。
市场担忧是合理的吗？ 上半年信用债牛市势不可挡，券种收益轮动下行的特征，又让不同“赛道”投资者尽显优势。既然有收益“缓冲”，为何债市投资者急于止盈？距离去年理财赎回冲击时间不长，又再度面临刺激政策预期的强化，债市担心体现在两点：
一方面，市场波动会否来得猝不及防？ 特别是今年信用策略执行拥挤，若不提前抢跑，保收益的难度恐怕将加大，这一定程度上解释了久期策略和下沉策略近期为何趋于保守。其次，若是可买资产范围受限，采取观望，等待趋势明朗，降低操作频率不失为防守策略的一种。
另一方面，负债端不稳的压力会否再次袭来？ 与去年理财被集中赎回不同，今年负债端压力更可能由银行自营委外触发。银行自营止盈行为演绎到什么位置？我们近期观察到两类机构行为特征。第一，从活跃交易国股行商金债来看：1）6月最后两周，基金持续大规模卖出一般商金债；2）此外，城商行及农商行自营近期同时抛售商金债，而5月底至6月中旬，城商行已经连续几周净卖出一般商金债。第二，6月最后一周，银行自营卖出二永债力度创阶段最值，这与上述商金债有一体两面之意。因此，一般商金债与二永债交易结构方面的信息，都指向银行自营止盈诉求不低，投资者对于负债端的担忧不无道理。
总体而言，债市历经数周调整，表面上是约束了收益增厚策略的执行，实则映射出债市投资者对刺激政策、债市波动与负债端负反馈叠加的担忧。相比于去年理财集中赎回，今年负债端潜在压力依旧不容小觑，银行自营委外前期推动金融债走出牛市行情，可预期反转，保收益行为，也会催化赎回。而近期商金债和银行次级债都有银行自营净卖出身影，止盈有迹可循。不过，理财规模修复与信用环境瑕疵，对债市仍有支撑，政策观察期若过度防御，容易踏空行情。哑铃策略当前适用性更高，短端寻找财政稳健省份承接专项债主体存量券之外，积极关注2年期以内头部城商行二级资本债，而3年至4年可关注国股行二永债，负债端不够稳定的账户，长久期资产仓位需要适当把控。
风险提示：理财规模修复不及预期，债市负债端不稳，超预期信用事件
正文

【伴有分歧的调整】

顾虑丛生的6月。 降息时点让投资者倍感意外，其带来的效果同样超预期。资金连续数日收紧之外，现券交易透露着急止盈，一是利率债朝着“利好出尽”的方向定价，且在“一揽子”刺激政策预期渐浓的背景下，抛压来得猝不及防；二是票息资产跟随下跌，高等级短债持有情绪不佳，期限相对偏短的银行次级债亦无法幸免。好在临近季末，央行公开市场操作投放加码，随着工业企业利润和PMI读数的公布，债市配置情绪方得以缓和 。 压力测试时间虽短，但票息资产调整路径，刻画出对后市不小的分歧。
一方面，高等级长久期资产被拖累。 6月中旬短债收益上行趋势，朝着中长久期票息资产蔓延，隐含评级AAA活跃交易城投债及产业债6月下旬调整力度超过同期限国开债之外，季末的估值收益下行也没有达到利率债幅度，信用利差主动走阔则成了必然。 问题是，如果只是资金因素导致的调整，季末流动性压力缓释，理应带来利差修复，相反的结果 ， 表明持有长久期信用资产的顾虑已经开始发酵。
另一方面，高票息短债的滞后下跌。 6月中旬高等级短债普跌之时，最为稳定的是高票息城投短债，活跃交易个券中，估值收益上行多不足5bp，如19龙城投资MTN001等。实际上，理财产品结构调整之后，高票息短债不单成为其比拼收益的工具，同时多被封闭产品增持，扛跌能力自然较强。不过，与高等级长久期资产类似的是， 拿不稳的状态照样在6月最后两周出现，颇有提前应对负债端不稳的意味 。
最后，城投新债认购“降温”， 地级市平台债打新情绪甚至回落至2月以来低点，使得非金融信用债总体认购热度创下近三年以来同期新低。进入6月以来，信用债净增量并未显著放量，投标状况持续弱化，有增量配置资金进场放缓的影响，也有资金利率波动加剧的扰动（压缩套息空间）。 更为重要的是，结合上述现券调整特征来看，投资者对后市的不确定性，或在抑制进一步新券增配偏好。
事实上，6月以来，非金融信用债换手率下行至年内低位，可见采取观望态度的投资者不在少数，与新券投标情绪含义一致。
【市场担忧是合理的吗？】
上半年信用债牛市势不可挡 ，券种收益轮动下行的特征，又让不同“赛道”投资者尽显优势。特别是银行二永债，根据中债银行二级资本债及银行永续债财富指数，两者3月至5月涨幅显著超过其他票息资产指数，成为上半年收益增强的决胜区间。并且，就半年度累计涨幅来看，银行二永债财富指数与上证指数、Wind全A指数表现相近，但二永债持有体验感远好于权益资产。
既然有收益“缓冲”，为何债市投资者急于止盈？ 距离去年理财赎回冲击时间不长，又再度面临刺激政策预期的强化，债市担心体现在两点：
一方面，市场波动会否来得猝不及防 （2021年下半年以来的数次债市调整，都很难在历史上找到对标的经验）。特别是今年信用策略执行相对拥挤，若不提前抢跑，保收益的难度恐怕将加大，这一定程度上解释了久期策略和下沉策略近期为何趋于保守。其次，若是可买资产范围受限，采取观望，等待趋势明朗，降低操作频率不失为防守策略的一种。
另一方面，负债端不稳的压力会否再次袭来 ，这是市场出现超调的最大推手。与去年理财被集中赎回不同，今年负债端压力更可能由银行自营委外触发。由于贷款投放结构和收益的差异，中小行金市创收压力要高于国股行（具体逻辑详见 《极致的抢筹_20230507》 ）。4月中小银行自营委外进入市场，以金融债为主要配置标的，顺势推动行情。反之，银行自营资金若以收益作为委外考核导向，一旦市场预期反转，赎回产品，保收益的行为会快速兑现，易造成金融债估值波动。 那么，银行自营止盈行为演绎到什么位置？我们近期观察到两类机构行为特征。
第一，从活跃交易国股行商金债来看：1）6月最后两周，基金持续大规模卖出一般商金债（年内首次出现）；2）此外，城商行及农商行自营近期同时抛售商金债（采用国股行商金债样本，是避免出现“一级半”现象），而5月底至6月中旬，城商行已经连续几周净卖出一般商金债。 商金债票息保护较弱，预期不稳之时，的确容易受到影响，但这一品种估值收益趋于稳定，进一步抛售实则为了“落袋为安”。
第二，6月最后一周，银行自营卖出二永债力度创阶段最值，这与上述商金债有一体两面之意。 不同的是，基金为何会大规模接盘二永债？有基金转换配置，给二永债提供增量资金。今年以来，各省土地出让增速承压，联动城投债风险预期，不少基金投资者通过压降城投债仓位，给二永腾挪空间，以提前应对。而一般商金债绝对收益偏低，替代城投债持仓，二永更具优势。
因此，一般商金债与二永债交易结构方面的信息，都指向银行自营止盈诉求不低，投资者对于负债端的担忧不无道理。三季度将再次进入刺激政策执行和效力、经济复苏成色的观望期，这与今年前两个月有相似之处。值得注意的是，过度选择防御，踏空的概率将积蓄，而近期两个利于债市的信号需要关注。
一方面，半年末银行资金回表压力告一段落，理财规模有望修复 ，而6月末理财子公司产品发行增速已经回升，关注其持续性。并且，从近期理财产品发行结构来看，开放式净值型产品占比升至年内高点，有望给二永债提供增量配置资金。

另一方面，信用环境修复难度偏大，仍有利于债市。 6月百强房企销售同比增速持续收窄，拿地增速虽较去年改善，但与2021年同期相比，读数依旧处于低位。土地财政预期改善，本质是基于地产行业修复，而开发商经营决策目标仍未从稳现金流转向扩表。

总体而言，债市历经数周调整，表面上是约束了收益增厚策略的执行，实则映射出债市投资者对刺激政策、债市波动与负债端负反馈叠加的担忧。相比于去年理财集中赎回，今年负债端潜在压力依旧不容小觑，银行自营委外前期推动金融债走出牛市行情，可预期反转，保收益行为，也会催化赎回 。而近期商金债和银行次级债都有银行自营净卖出身影，止盈有迹可循。不过，理财规模修复与信用环境瑕疵，对债市仍有支撑，政策观察期若过度防御，容易踏空行情。哑铃策略当前适用性更高，短端寻找财政稳健省份承接专项债主体存量券之外，积极关注2年期以内头部城商行二级资本债，而3年至4年可关注国股行二永债，负债端不够稳定的账户，长久期资产仓位需要适当把控。

本报告分析师

尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001

李豫泽 SAC执业证书编号：S1090518080001

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