站在年中时点，展望下半年，债市将如何演绎？本文聚焦于此。

上半年，债市在交易什么？

回顾2023 上半年，债市总体走强，且结构性“资产荒”演绎不断深化：（1）2023 年初-春节前：市场主要交易疫后复苏，资金面季节性收敛，叠加理财赎回潮余震仍存，债市利率总体上行；（2）春节后-两会召开前：信贷投放加速背景下，流动性受到挤占，资金面紧平衡，短端利率抬升；而经济基本面和政策均处观察期，长端利率横盘震荡；信用债表现较强；（3）两会召开后-3 月底：两会后市场预期下修，基本面不弱，长端震荡向下但幅度不大，资金面由紧转松，助推市场行情，结构性“资产荒”不断深化，二永债受到追捧；（4）4 月初-5 月初：

(相关资料图)

经济金融修复放缓，资金面好于预期，4 月末政治局会议并无超预期表述，利多因素叠加下，利率债表现更强，信用债表现也仍不弱，机构开始进一步向久期要收益；（5）5 月初-6 月中旬：基本面和政策因素已经在定价当中体现，长端利率难以进一步下探，资金面偏宽之下，曲线向“牛陡”演绎；而信用利差有所走扩；（6）6 月中旬至今：降息落地后市场转向交易政策预期，季末资金面边际收敛，利率债与二永债演绎“过山车”行情，而信用利差在降息回调之后有所走扩。

下半年，怎么看？

第一，基本面怎么看？我们预计下半年经济增长的主要支撑来自消费、基建投资以及制造业投资，不确定性主要来自地产投资、出口，关键在于增量政策。

下半年GDP 环比或呈温和抬升，全年实际GDP 同比或达5.0%，节奏上三季度同比或有回落，四季度再度抬升，但还需考虑政策及政策带动下修复形态变化。

第二，政策面有哪些关注点？交易降息后，市场对政策刺激的预期快速升温，特别是7 月，对应来看各领域的或有政策：（1）财政：督促加快专项债发行使用、动用专项债往年结存限额、出台政策性金融工具、出台增量工具支持化债；（2）货币政策：预计下半年央行仍将精准滴灌，资金面预计维持平稳均衡。下半年或仍有一次降准，幅度为0.25 个百分点，而年内降息的概率或不高，此外便是关注结构性货币政策的运用；（3）地产政策：重点关注高能级城市的放松政策，但政策实际出台的力度和节奏还需观察。供给端来看，保交楼、保民生、保稳定仍将是底线目标；（4）金融监管：今年以来严监管趋势有所显现，往后看关键在于监管当局如何定义资金空转与脱实向虚以及如何评估其程度，仍需密切观察。

第三，机构行为关注什么？下半年，债市供需情况预计有所改善，需求端来看：（1）当前理财规模有所企稳，但能否像去年一般进一步压缩信用利差，仍需合理评估；（2）“大行放贷、小行配债”预计有所弱化；（3）关注监管端变化。

第四，当预期落地，债市将如何演绎？（1）短期视角：第一，当前经济金融修复并不强，7 月资金面大概率偏松，调整后的市场机会可以逐步把握；第二，7 月是重要的政策窗口观察期，政策落地时间和方式力度仍需观察，在此期间长端利率预计在2.65%-2.70%附近徘徊；（2）中期视角：政策靴子落地后，关键在于基本面的反应，逻辑推演来看三季度市场仍有机会，除非是政策端又有超预期之举。按目前形态推演，10 年国债仍有可能向下突破2.6%，节奏上看，一方面是买点，即逢高调整，另一方面是阶段性卖点，还需边走边看。二永债作为类利率品种，也有类似的逻辑和考虑。信用债方面，2 年品种信用债利差性价比开始凸显，后续城投增量化债政策的出台或是关键节点。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。